Serieförvärvare: Långsiktiga compounders eller övervärderade industribolag?
En handfull svenska bolag har under decennier gjort samma sak om och om igen: köpt små, lönsamma nischbolag till låga multiplar och låtit vinsterna ränta på sig. Resultatet är några av Stockholmsbörsens mest framgångsrika kursresor.
Men efter ett par magra år med låg organisk tillväxt och skyhöga värderingar är det allt fler som ifrågasätter modellen.
Modellen som byggdes i det tysta
En serieförvärvare köper systematiskt mindre, ofta nischade företag och fogar in dem i en decentraliserad struktur. Fenomenet växte fram i Sverige redan på 1990- och 2000-talet med bolag som Addtech, Indutrade och Lagercrantz.
Logiken är förrädiskt enkel: stabila kassaflöden, förvärv till låga multiplar – ofta EV/EBITA mellan sex och nio gånger – och tålmodig förbättring av lönsamheten över tid.
Under 2010-talet, en period av låg kapitalkostnad och god tillgång till finansiering, blev modellen så populär att den lockade en lång rad nya aktörer av varierande kvalitet.
Men de fyra som hunnit längst – Addtech, Lagercrantz, Indutrade och Lifco – har levererat en avkastning som få andra bolagstyper varit i närheten av.
Kapitalallokering är hela poängen
Det investeraren egentligen köper är inte en produkt eller en bransch, utan ledningens förmåga att flytta kapital dit det förräntas bäst.
Förvaltaren Adnan Hadziefendic, medförfattare till boken The Compounders, beskriver det som att investeraren i första hand köper bolagets kapitalallokering snarare än dess verksamhet. I en intervju med Placera konstaterar han att de bästa serieförvärvarna skapar värde genom att kontinuerligt återinvestera kapital i verksamheter med hög avkastning.
Nyckeltalet som gör modellen så svårslagen är avkastningen på sysselsatt kapital. Hos de bästa förvärvarna ligger den ofta kring 20 procent. Så länge bolagen kan köpa nya verksamheter billigare än de själva värderas och finansiera köpen med egna kassaflöden växer vinsten per aktie nästan på autopilot.
Kombinationen av hög avkastning på sysselsatt kapital och en hög återinvesteringsgrad skapar en kraftfull vinsttillväxt som kan motivera höga värderingar. DNB Carnegie pekar på att marknaden därför under lång tid varit beredd att betala betydande premier för kvalitetsförvärvare som Addtech, Lagercrantz och Lifco.
Därför har marknaden under långa perioder varit villig att betala EV/EBITA-multiplar på 25–30 gånger för de mest framgångsrika bolagen.
| Serieförvärvare | EV/EBITA | Avkastning 10 år |
|---|---|---|
| Addtech | 26,3x | +1 265 % |
| Lagercrantz | 29,9x | +891 % |
| Lifco | 23,7x | +596 % |
| Indutrade | 17,3x | +267 % |
| Medcap | 18,4x | +1 451 % |
Per 26-06-18. Källa: bolagens årsredovisningar.
Men växeln har hackat
De senaste åren har varit mer utmanande. Den organiska tillväxten i sektorn har legat nära noll, vilket väcker frågor om dagens höga värderingar fortfarande är motiverade.
Enligt EFN har flera investerare, däribland finansmannen Peter Gyllenhammar, ifrågasatt om marknaden värderar serieförvärvarna alltför generöst i relation till deras faktiska tillväxt och underliggande industriexponering.
Försvararna pekar samtidigt på att modellen levererat genom lågkonjunkturer, pandemier och perioder av hög inflation. Frågan handlar därför snarare om vilken värdering man är beredd att acceptera än om modellen fungerar eller inte.
Däremot finns tydliga skillnader mellan bolagen. Vissa är beroende av extern finansiering i form av lån och nyemissioner. När förvärv finansieras med nytryckta aktier späds befintliga ägare ut, vilket gör att vinsten per aktie inte växer lika snabbt. Hög skuldsättning minskar dessutom den finansiella flexibiliteten när räntorna stiger.
De mest framgångsrika serieförvärvarna har därför historiskt kombinerat hög lönsamhet med måttlig belåning och en begränsad användning av aktier som betalningsmedel.
Daniel Åstrand
Nästa generation till rabatt
På senare år har en ny generation serieförvärvare vuxit fram. Kvaliteten i gruppen är generellt lägre, med kortare historik, högre skuldsättning och större konjunkturkänslighet. Samtidigt handlas många av bolagen till betydligt lägre värderingar.
Enligt DNB Carnegie värderas infrastrukturspecialisten Sdiptech till en rabatt på omkring 55 procent jämfört med de etablerade kvalitetsförvärvarna. Rabatten speglar både den högre skuldsättningen och den kortare historiken.
Medicinteknikbolaget Medcap har samtidigt stigit över 1 400 procent på tio år, mer än flera av de etablerade serieförvärvarna, men värderas fortfarande lägre än många av sektorns tungviktare.
Investerare står därmed inför ett tydligt vägval: betala premium för de bevisade compounders som dominerat börsen i decennier, eller leta efter nästa stora kursresa bland bolag som Sdiptech, Karnell och Teqnion.
Historiken talar starkt för modellen. Men även den bästa affärsmodell kan bli en dålig investering om priset blir för högt.
Mattias Malmqvist