"Bullshit earnings": Stora vinster på pappret – men när kommer kassaflödet?

Electrolux har redovisat över 32 miljarder kronor i EBITDA under de senaste fem åren. Ändå landade mindre än 30 procent av det som operativt kassaflöde. På samma börs, under samma period, pumpade Sectra ut mer kassaflöde än det ackumulerade EBITDA-resultatet.

"Bullshit earnings" kallade Charlie Munger EBITDA. Och det tål att upprepas att justerade vinstmått och kassaflöde inte är samma sak. 

Rörelsekapitalet är den dolda jokervariabeln

EBITDA mäter vinsten före skatter, finansiella poster, avskrivningar och nedskrivningar. Det är ett användbart jämförelsemått och har framförallt blivit populärt i Private equity-kretsar eftersom det rensar för icke-kassaflödespåverkande poster och neutraliserar finansiering. Men det berättar tämligen lite om hur mycket pengar verksamheten faktiskt genererar.  

Operativt kassaflöde gör det. Skillnaden förklaras till stor del av rörelsekapitalet: lager, kundfordringar och leverantörsskulder som antingen binder eller frigör kapital.

Formeln är i stort sett EBITDA minus finansiella poster, skatter och förändringar i rörelsekapitalet. 

Kassakonvertering, det vill säga operativt kassaflöde dividerat med EBITDA, fungerar som ett röntgenmått på hur effektivt ett bolag omvandlar redovisad vinst till pengar. En konvertering på 100 procent innebär att varje redovisad krona i EBITDA också genererar en krona i kassan.

Eftersom det operativa kassaflödet tar hänsyn till skatt och finansiella poster är en kassakonvertering under 100% vanligt, men för vissa bolag återstår bara några tiotals öre i kassaflöde för varje EBITDA-krona. Det är inte bra. 

Dammsugare i lager och volatila råvarupriser

Vitvarujätten Electrolux sticker ut som en av börsens sämsta kassakonverterare. Bolaget har länge kämpat med prispress på en olönsam nordamerikansk marknad tillsammans med ett växande lager.

På 10 år har varulagret i relation till omsättningen stigit från 11 procent till 18 procent, vilket sänkt kassaflödet. Samtidigt brottas bolaget med en diger nettoskuld om 24 miljarder kronor som slukar närmare två miljarder i räntekostnader per år. 

Electrolux har lyckats dämpa effekten genom att öka leverantörsskulderna kraftigt. Det har emellertid resulterat i ofattbart långa betaltider till leverantörer, som per det andra kvartalet 2026 uppgår till 120 dagar. Det saknar motstycke på Stockholmsbörsen.

Skulle den effekten reverseras finns ytterligare nedsida för kassaflödet. 

Trots insikten innebär ett växande varulager de facto sämre möjligheter till förvärv och utdelning. 

För AAK, som producerar och utvecklar växtbaserade oljor, har kassaflödet körts i botten av volatila råvarupriser. En prisstegring på oljor innebär att mer kapital binds i varulager och kundfordringar. 

Under normala förutsättningar fungerar leverantörsskulder som en motvikt. Men i AAK:s fall har stigande kundfordringar och varulager kombinerats med leverantörer som vill ha betalt allt snabbare. Inte en bra kombination för kassaflödesgenerering.

De senaste fem åren har rörelseresultatet mer än dubblerats medan aktien är oförändrad. Kanske ligger marknadens skepsis i kassaflödet.

Källa: Börsdata. Avser en femårsperiod. Leasingbetalningar ingår ej.

Förskott och abonnemang gör skillnaden

På andra sidan av spektrumet finns bolag vars affärsmodell strukturellt gynnar kassaflödet. Zinzinos konvertering på 113,7 procent, där kassaflödet alltså överstiger EBITDA, förklaras av direktförsäljning och abonnemang där kunderna betalar innan kostnaden redovisas fullt ut.

Sectra når 100,6 procent tack vare sjukhuskundernas förskottsbetalningar för licensavtal. Kassaflödet från den löpande verksamheten steg till 922 miljoner kronor under räkenskapsåret 2024/2025, mot 326 miljoner kronor föregående år.

Källa: Börsdata. Avser en femårsperiod. Leasingbetalningar ingår ej.

Hög kassakonvertering är dock inget storbolagsprivilegium. Cheffelo, med ackumulerad EBITDA på 458 miljoner kronor, når 91,6 procent och placerar sig i direkt sällskap med börsens tyngsta kassagenererare.

Även där är det tack vare förskottsbetalningar, vilket inneburit att bolaget frigjort pengar från rörelsekapitalet under de senaste kvartalens starka tillväxt.